来源：经济预测部作者：张鹏时间：2017-08-21

        当前，我国宏观经济下行压力较大，潜在风险上升。在经济风险中，金融不稳定风险是核心的苗头性和潜在性风险。虽然我国金融部门、地方政府等部门资产负债率均低于国际警戒标准，总体风险可控，但非金融部门高杠杆风险较为突出。根据明斯基的“金融不稳定假说”，我国当前的杠杠率提升以及资金脱实入虚显现的投资者风险偏好过高最终可能导致经济动荡的出现。

一、明斯基的“金融不稳定假说”

        美国经济学家明斯基于1986年提出“金融不稳定假说”(Financial Instability Hypothesis)。该假说中最早提及金融不稳定的本质，将金融与经济周期联系起来。“金融不稳定假说”的第一定理是：在某些融资结构状态下，经济会稳定;在另一些融资结构状态下，经济会不稳定。其第二定理是：在漫长的繁荣期中，经济体系中的融资结构会从有助于经济稳定的状态转向加剧经济动荡的状态。融资结构从有助于经济稳定的状态向促使经济动荡的状态转变的时点，便被定义为“明斯基时刻”。美国“次贷危机”被广泛地解释为一场明斯基式的危机，正是由于这场危机及随之而至的金融体系崩溃和深度的经济衰退被认为是对明斯基经济危机理论的有效确认。

二、“金融不稳定假说”的周期性

        根据收人与债务关系，“明斯基时刻”之前一般会经过稳健型借贷(Hedge)、投机型借贷(Speculative)和庞氏型借贷(Ponzi)三个阶段。稳健型借贷中，资产方的收益现金流既能满足负债方的利息支出，也能满足本金的支付，资本结构中股本融资的比重越高，越可能是稳健型借贷的投资者;投机型债务人的资产方，其收益现金流只能满足利息支出;庞氏型债务人的资产方收益，则连利息支付都不够，只能寄希望于资产升值来偿付利息及本金。泡沫的破裂则是由于庞氏型债务人被迫抛售资产而引起的。

        由于经济扩张过程中投机性融资和庞氏融资的比重必然上升，因此金融脆弱性是天然的、内生的。当市场体系处于稳定时，发挥作用的市场力量会通过利益的引导使市场向不稳定的方向发展。如果每个人都变得更加追求风险，这将加大杠杆的力度，直至游戏玩不下去，市场偏离均衡。所以，稳定最终是不稳定的，因为稳定会引起资产价格膨胀以及信用过量。

三、我国经济“明斯基时刻”出现的诱因

        当前，随着杠杠率不断提升，我国经济存在金融不稳定因素加大，具体体现在货币增长与经济增长背离以及房地产泡沫这两个方面。

（一）社会融资规模和信贷的增长与经济增长背离

        当前，我国的社会融资规模保持高增长速度，而宏观经济则陷入了相对低速增长，因此现行融资结构已经在某种程度上不再具有促进经济增长的作用。由于我国经济负债率较高，因此融资利息支付占GDP比例过高。由于高负债和高杠杆，大量融资用来支付利息时，融资结构“举新债、还旧债”的可能性大大增加。实际上已经进入了“明斯基时刻”之前的第二个阶段：投机型借贷，在这个阶段维持存量债务正常还本付息是关系到当下金融稳定的重要因素。总的来说，即使不考虑外汇储备，我国总贷款余额占国内生产总值的比例仍然高于趋势线。在发展中国家样本中，该比例在中国最高。另外，中国和曾陷入主权债务危机的欧盟诸多国家，如葡萄牙、西班牙、希腊和爱尔兰等，都位于趋势线的上侧，这无疑为中国妥善处理融资结构问题敲响了警钟。

        近年来，我国金融市场上直接融资比例虽然有所上升，但主要归因于债券融资。相反，股本融资发展速度仍然较慢。一般来讲，资本结构中股本融资的比重越高，越可能是稳健型借贷的投资者。因此，我国目前的融资结构不属于稳健型，而是具有较为明显的投机型特征。

（二）房地产泡沫显现

        近年来，我国房地产业时冷时热，呈波动式发展，部分地区房地产资产价格己呈现出泡沫化特征，受投机因素的影响较大。我国房价高低波动的同时，银行贷款的増长幅度也呈现出时而护张、时而紧缩的势头，与房地产价格波动出现惊人的一致。由于房地产投资人主要为收入较高群体，即使没有贷款支持也能够负担得起购房，中国按揭贷款比例远远低于欧美，房地产市场与金融体系的联系度也远低于西方发达国家。但信贷与房价仍然存在显著的相关性。房地产业具有资本密集型行业的特质，房地产市场的繁荣离不开银行信贷资金的参与和支持。中国房地产业的贷款多数来自于房地产开发商的银行借贷。由于信贷以及货币供给的过快增长，房价泡沫化在我国一二线城市普遍存在。依据明斯基理论理论，货币以及房地产问题将最终导致虚拟经济过分膨胀，最终泡沫瞬间破灭，“明斯基时刻”到来

四、预防我国经济的“明斯基时刻”

        如何防范泡沫经济破灭，稳定经济形势?根据“金融不稳定假说”可以得出以下三点结论：

        第一，市场的内部力量包含不稳定因素，需要进行干预来避免“看不见的手”走向无序调整，不能把更进一步的自由放任作为解决“不均衡”问题的办法。

        第二，不能进行凯恩斯主义的刺激投资。刺激投资必然会导致融资结构从对冲性融资向投机性融资乃至庞氏融资转换，这导致金融脆弱性不断增强，将引起金融不稳定性和通货膨胀。

        第三，货币政策不能用于反周期，要简化规则。中央银行的职能不能局限于控制货币供给，更重要的是抑制金融投机性，随着资产组合中企业债务对政府债务的不断替代，央行需要更多地应用贴现工具替代公开市场操作来控制银行体系的准备金数量等。